В прошлом деятельность центральных банков обеспечивала прибыль. Центральные банки выпустили денежные средства, и полученные доходы могли инвестировать в любые выбранные активы. Эта бизнес-модель была разрушена отрицательными процентными ставками. 
ЕЦБ поставил с ног на голову традиционную модель операций центрального банка. В настоящее время центральный банк получает доход благодаря своим обязательствам перед другими учреждениями, в то время как доходы от растущей доли его активов передаются центральным банкам стран-членов еврозоны. Печать банкнот, когда процентные ставки становятся отрицательными, становится убыточной деятельностью. Это решение не может быть постоянным.
В учебниках утверждается, что так называемые Старшинство (аннуитет) - это прибыль, полученная центральным банком при выпуске денежных средств, когда он может инвестировать доходы, полученные в результате этих выпусков, в активы, приносящие проценты. Общество должно иметь наличные деньги, потому что это законное платежное средство. «Сидячий» - это слово с довольно феодальным произношением, оно до сих пор используется для определения доходов центральных банков, поскольку этот доход достигается благодаря праву выпускать деньги, и это право было привилегией средневековых феодалов.
Сегодня пожилого гражданина можно считать доходом, полученным благодаря исключительному монопольному праву на выдачу законного платежного средства. В прошлом доход от старшинства был значительным, так как он составлял 0,5 процента. ВВП. Они были достаточно велики, чтобы влиять на важные решения.
Центральные банки могут также заставлять банки держать резервы (так называемые минимальные резервы), не выплачивая проценты за эти деньги. Эти резервы составляют часть денежной базы и, таким образом, могут способствовать получению дохода от сеньората. Однако большинство центральных банков отказались от этой практики и решили выплатить вознаграждение за резервы, требуемые в них законодательством. Кроме того, эта бизнес-модель была поставлена с ног на голову из-за отрицательных процентных ставок, потому что банки счастливы, когда они могут хранить некоторые резервы в центральном банке без необходимости платить за эту привилегию.
Таким образом, экономисты в своем определении признают, что сеньорат является продуктом правильного количества денег и процентной ставки. Размер этой процентной ставки на практике зависит от активов центрального банка (приобретенных в обмен на выпущенные денежные средства). Как и денежные выпуски, эти активы приносят ему доход
Федеральная резервная система США и Банк Японии обычно инвестируют в казначейские ценные бумаги с разными сроками погашения. В Японии процентная ставка по государственным облигациям со сроком погашения менее десяти лет в настоящее время является отрицательной. Отсюда следует, что в этом году нормальная деятельность, направленная на получение аннуитета, вероятно, принесет убытки.
Еврозона отличается тем, что до использования «нетрадиционных» инструментов денежно-кредитной политики активы Евросистемы были в основном кредитами, предоставленными коммерческим банкам. Сеньорат, то есть денежный доход, который был распределен центральным банкам отдельных стран-членов еврозоны, был (более или менее) равен сумме наличных денег в обращении, умноженной на процентную ставку, применяемую во всей зоне евро при кредитовании.
Базовая процентная ставка по кредиту рефинансирования ЕЦБ в течение некоторого времени была близка к нулю (0,05% с сентября 2014 года), но ровно на нуле она была установлена только в марте этого года, что должно привести к нулевому доходу от старшинства.
Процентная ставка по депозитам, то есть процентная ставка по (чрезмерным) резервам, была отрицательной с июня 2014 года. Формально эта процентная ставка не должна быть связана с прогнозами сумм, которые будут получены из старшинства, поскольку банки не обязаны держать деньги в ЕЦБ (за исключением небольшие резервы, требуемые законом).
ЕЦБ недавно объявил о новом инструменте, а именно «целевые долгосрочные операции по рефинансированию» (TLTRO). В рамках этой программы ЕЦБ будет взимать с банков сумму, рассчитанную на основе процентной ставки по депозитам, если они превышают определенную базовую стоимость в кредите (так называемый контрольный показатель, не очень амбициозный). Поскольку ожидается, что банки займут большинство займов не у ЕЦБ, а с использованием этого механизма, а процентная ставка по взносам в настоящее время составляет -40 базисных пунктов, весьма вероятно, что теоретический доход ЕЦБ от старшинства в этом году будет отрицательным.
Отрицательные процентные ставки приносят еще одно следствие. Типичные расчеты "чистой стоимости" центральных банков теряют свое значение. Некоторые из недавно предложенных политических инициатив предполагают наличие заслуживающего доверия потока доходов ЕЦБ, который показывает, что текущая стоимость будущих доходов ЕЦБ от старшинства ЕЦБ довольно высока (см. А. Зиберт, Роль ЕЦБ в программах финансовой помощи ; В. Вихряля, Б. Ведер ди Мауро, Упорядоченное сокращение долга, а не постоянное взаимопонимание - путь ; Группа высокого уровня по финансам ЕС сеньораж ).
Все эти расчеты, в первую очередь прогнозы, представленные Виллемом Буитером, были основаны на потоке будущих доходов от старшинства, дисконтированных до настоящего момента (см. W. Buiter, Могут ли центральные банки обанкротиться? ).
При отрицательных процентных ставках будущее больше не «обесценивается». Напротив, будущие доходы имеют большую ценность, чем текущие доходы. Но сумма бесконечной последовательности увеличения отрицательных доходов не имеет смысла. Более того, спрос на наличные увеличивается за счет отрицательных процентных ставок. Отсюда следует, что в будущем центральным банкам, возможно, придется платить больше за привилегию выпуска законного платежного средства.
В зоне евро отношение денежных средств к ВВП уже увеличилось до 10%. В Японии, стране с долгой историей нулевых процентных ставок, это соотношение достигло 16 процентов. Таким образом, существует риск - если сохранятся отрицательные процентные ставки - что центральные банки будут нести все большие убытки, когда все больше и больше учреждений используют свои хранилища для накопления ликвидности наличными, а не платят ЕЦБ или правительству Германии за безопасное хранение этих денег. ,
Сообщается, что стоимость хранения и страхования больших сумм наличности составляет всего 30 базисных пунктов в год. Пока процентная ставка ЕЦБ по депозитам остается ниже этого уровня, можно предположить, что спрос на наличные будет увеличиваться.
ЦБ в роли инвесторов
Теоретически, когда действуют отрицательные процентные ставки, доходы от сениората должны исчезать и даже уменьшаться в отрицательных значениях. На самом деле, прибыль центрального банка довольно хорошая. Это связано с тем, что, когда традиционная модель деятельности центрального банка разрушается из-за отрицательных процентных ставок, эти банки занимаются другими видами деятельности, а именно преобразованием сроков погашения.
Они делают это так, как это обычно выглядит в деятельности инвестиционных банков. Центральные банки начали расширять свои балансы, используя кредитное плечо. Они покупают большое количество долгосрочных государственных облигаций (финансируемых за счет краткосрочных депозитов). Эта деятельность называется количественным смягчением, и ее целью является снижение долгосрочных процентных ставок.
Вообще говоря, количественное смягчение увеличивает доход центрального банка, особенно когда банк делает деньги с обеих сторон, то есть со своих обязательств перед другими учреждениями, когда он взимает с коммерческих банков депозиты, которые они размещают, и со стороны активов, где они зарабатывают, или скорее он заработал возврат инвестиций в долгосрочные государственные облигации. Поскольку долгосрочные процентные ставки в Германии являются отрицательными, Бундесбанк теряет свои инвестиции, но процентная ставка по десятилетним облигациям все еще превышает процентные ставки по депозитам.
Поэтому баланс центрального банка должен быть разделен на две части, которые сильно различаются по срокам:
- отдел эмиссии (который занимается эмиссией законного платежного средства);
- отдел инвестиционного банкинга, который предлагает краткосрочные депозиты для покупки активов с более длительным сроком погашения или более рискованных, которые обычно обеспечивают ставки доходности, намного превышающие те, которые центральный банк должен платить из-за своей краткосрочной задолженности.
Доходы (то есть прибыль, поскольку расходы на печать банкнот отсутствуют) отдела, занимающегося выпуском денег, соответствуют теоретическим пожилым людям, то есть произведению процентных ставок и количества наличных денег в обращении. Обязательные резервы, с которых выплачиваются проценты, в этом расчете не учитываются.
Доходы инвестиционно-банковского департамента представляют собой разницу между суммой, выплаченной центральным банком в связи с его обязательствами перед другими учреждениями (из-за краткосрочных депозитов коммерческих банков), и тем, что он зарабатывает на ценных бумагах, в которые он инвестировал. Прибыль инвестиционно-банковского департамента не определена. Если краткосрочные расходы по рефинансированию возрастут, убытки могут быстро возникнуть.
Отслеживание доходов ЕЦБ в еврорегионе
В случае ЕЦБ следует проявлять осторожность при поиске пожилых людей и доходов от инвестиционной деятельности. Зона евро - это особый случай бухгалтерского учета в сфере центрального банкинга.
В еврозоне существует сложная система для расчета и распределения прибыли, получаемой от деятельности центральных банков. ЕЦБ - это место, где принимаются все решения, но это не место, где производится большая часть прибыли. ЕЦБ является юридическим лицом, отделенным от центральных банков стран-членов еврозоны, которые вместе с ЕЦБ образуют «Евросистему».
Большинство операций по денежно-кредитной политике действительно реализуют национальные центральные банки, поэтому они являются законными подрядчиками для банков, когда они берут кредиты, назовем это «у ЕЦБ» или когда «ЕЦБ» покупает государственные облигации. В случае «нормальных» операций денежно-кредитной политики это не имеет значения.
Все доходы (случайные убытки, когда банк обанкротился, а его обеспечение оказывается недостаточным) добавляются к так называемому «денежному доходу» (всей зоне евро). Затем эта сумма делится между национальными центральными банками пропорционально капиталу, внесенному отдельными государствами-членами.
Компетентный ЕЦБ обычно получает небольшую часть этого целого. В целом, однако, это не имеет значения, поскольку национальные центральные банки имеют одинаковый капитал в одинаковых пропорциях.
Доходы департамента, занимающегося эмиссией денег, примерно соответствуют тому, что в Евросистеме называют «денежным доходом», который затем передается национальным центральным банкам (а затем правительствам соответствующих стран).
Когда процентные ставки отрицательны, мы, естественно, получаем отрицательный приоритет, когда умножаем денежную базу на процентную ставку.
Таблица показывает схематическое разделение баланса Евросистемы. Разделение деятельности, относящейся к инвестиционному банкингу, практически невозможно из-за того, что центральные банки стран-членов по-прежнему выполняют многие национальные функции, которые проходят через их балансы, хотя они не имеют ничего общего с монетарной политикой. Таблица основана на имеющихся данных только по двум статьям, включенным в консолидированный баланс Евросистемы, который четко определен как статьи, связанные с денежно-кредитной политикой.
Хорошо видно, что в «нормальные» времена преобладает отдел, занимающийся эмиссией денег. Пропорции очень сильно меняются, когда ЕЦБ начал использовать нетрадиционные решения, и прибыль (зафиксированная) в инвестиционно-банковской деятельности значительно возросла (в 2011/2012 году, когда ЕЦБ начал программу погашения облигаций).
Отдел инвестиционно-банковских услуг в настоящее время является фактическим центром прибыли в зоне евро (как и в других странах, где процентные ставки близки к нулю нижнего предела диапазона). В 2015 году выручка департамента по выпуску электронных денег Евросистемы составила всего 500 млн. Евро, что даже не покрыло бы операционные расходы ЕЦБ во Франкфурте, которые превышают 600 млн. Евро (общие операционные расходы всей Евросистемы, т.е. ЕЦБ и центральные банки стран-членов, превышают 2 млрд. Злотых). евро).
Обратите внимание, что официальные расчеты денежных доходов могут вводить в заблуждение. В 2012 году Евросистема зафиксировала исключительно высокий доход по державшимся облигациям. В этом году греческое правительство обанкротилось, потому что оно не смогло выполнить свои обязательства. Это произошло во время реализации программы, эвфемистически называемой «участие частного сектора» (PSI).
Это выглядело так. ЕЦБ купил греческие облигации на сумму около 60 млрд. Евро, но чудесным образом не понес никаких потерь, потому что было «согласовано» с правительством Греции, что все облигации, принадлежащие Евросистеме (то есть центральным банкам стран-членов), были обменены на другие облигации с одинаковыми финансовыми условиями, но с другим идентификационным номером. В процессе вовлечения частного сектора все серии облигаций были предметом «предложения стрижки» (стрижка: в просторечии это называется процентной стоимостью активов, вычитаемой из рыночной стоимости при установлении обеспечения кредита) в огромных масштабах. Только облигации в серии, проведенной ЕЦБ, были освобождены от этого сокращения.
ЕЦБ купил эти облигации на вторичном рынке, как и все остальные участники рынка. Все остальные, однако, были вынуждены постричься (стричься), масштаб которых составил почти 80 процентов. Только ЕЦБ вышел из этого. Нет сомнений в том, что в нормальных условиях Евросистема понесла бы огромные убытки (около 25 млрд евро), если бы правительства стран еврозоны как-то не «убедили» правительство Греции не объявлять о невозможности погашения своих обязательств перед ЕЦБ.
Другое малоизвестное «соглашение об обеспечении» позже указывает, что прибыль Евросистемы, полученная путем приобретения греческих облигаций по низкой рыночной цене (часто ниже 70% от номинальной стоимости) и последующей перепродажи этих ценных бумаг по полной номинальной стоимости, будет возвращена правительству Греции. Это косвенно достигается через центральные банки государств-членов, которые передают свои части общего денежного дохода своим правительствам. Затем эти правительства должны предоставить правительству Греции сумму, соответствующую разнице между номинальной стоимостью и покупной ценой. Таким образом, значительная часть прибыли, зарегистрированной в Евросистеме, вернулась в Грецию в последние годы.
Широко распространено мнение, что ЕЦБ купил правительственные облигации Греции на сумму около 60 млрд евро по рыночной цене, когда их стоимость составила около 38 млрд евро. Это означает, что из прибыли инвестиционно-банковского департамента Евросистемы около 22 млрд. Евро (разница между номинальной стоимостью и покупной ценой греческих облигаций) представляют собой только очевидные прибыли, которые в действительности будут переведены в Грецию.
Другая часть прибыли от инвестиционно-банковского департамента Евросистемы поступает от выкупа других государственных облигаций в рамках Программы рынков ценных бумаг, которая осуществлялась в условиях совместного риска. До последних месяцев 2012 года испанские, португальские и итальянские облигации были приобретены на сумму почти 200 миллиардов евро. Все эти облигации очень высоко ценились, что часто превышало номинальную стоимость, что увеличивало суммы, указанные при расчете «денежного дохода». В настоящее время, однако, ценные бумаги, которыми владеет ЕЦБ, стоят всего около 110 миллиардов евро.
Баланс ЕЦБ сейчас снова растет. Прибыль от инвестиционного банкинга должна снова увеличиться. Потому что, впрочем, на 80 процентов. Программы количественного смягчения, осуществляемые самостоятельно занятыми центральными банками стран-членов, ЕЦБ пришлось изменить в определении денежного дохода. Недавно он решил, что казначейские облигации государств-членов, приобретенные центральными банками этих стран в рамках программы закупок на вторичном рынке в государственном секторе (PSPP), будут «считаться приносящими доход», равными процентной ставке по кредитам (т. Е. Нулю).
Таким образом, большая часть будущего дохода, полученного посредством инвестиционного банкинга, будет направляться непосредственно в центральные банки стран-членов и не будет распределяться в Евросистеме. Таким образом, размер сеньората, который можно ожидать в будущем в Евросистеме, стал немного изменчивым и может быть намного ниже, чем предполагает большинство. Из истории мы знаем, что инвестиционный банкинг неизбежно является нестабильной деятельностью. Поэтому следует проявлять осторожность при представлении предложений, в которых предполагается, что стаж работы, полученный ЕЦБ, будет надежным источником дохода.
Старая бизнес-модель выпуска наличных евро стала убыточной. Однако в ближайшем будущем покупка облигаций, по крайней мере, приведет к тому, что через евросистему будет передаваться больший доход, поскольку «доход» от отрицательного процента по обязательствам, возникающим в ходе реализации программы ПСПП, будет по-прежнему достигать общего пула.
Таким образом, ЕЦБ взял на себя старую модель работы центральных банков. Сегодня он получает поток доходов от своих обязательств перед другими учреждениями, а доходы от большей части своих активов направляются в центральные банки стран-членов. Это не может быть постоянный макет.
Даниэль Грос - директор Европейского центра политических исследований (CEPS), базирующегося в Брюсселе.
Эта статья была впервые опубликована на VoxEU.org (имеется полная библиография), и вы можете прочитать ее здесь , Перевод и публикация с согласия издателя